中信建投 资本回报复苏下的利率上行周期开启

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　　性以及理解目前我国产业结构转型对长期利率影响更好的研究方法。展望未来，即便“十五五”时期我国实际经济增速继续下台阶是大势所趋，但我国资本回报水而会筑底上行，从而牵引长期利率中枢上移。根据模型测算，本轮利率调整节奏上预计呈现先缓后急的特征，中长期看，全社会ROIC与长期利率将分别回升至5.0%与2.5%以上，基本回归到2024年前水平概率很大。

　　传统研究使用的大部分经济数据均是“增速”指标，而长期利率属于“回报率”指标，两者经济学含义不一样。因此要找到长期利率的“锚”，则需要构造一个“回报率”指标。基于此，我们构建了实体经济投资回报率与长期利率分析框架，数据显示全社会ROIC与长期利率存在2：1关系，这一锚定关系并非空中楼阁，也具有市场套利支撑，是具有全球普适性的长期利率中枢分析框架。

　　我们使用“行业加权法”计算全社会ROIC。可根据上市公司财务数据计算每个行业ROIC，考虑到我国上市公司行业结构与宏观经济行业结构不一致，因此我们根据统计局月度公布的固投数据估算各行业资本规模，以此确认各行业权重，最后加权得到全社会ROIC。这样基于行业运行情况的分析思路，是理解目前我国产业结构转型对长期利率影响更好的研究方法。

　　展望未来，即便“十五五”时期我国实际经济增速继续下台阶是大势所趋，但我国资本回报水而会筑底上行，从而牵引长期利率中枢上移，具体源于制造业与房地产的共同驱动。非地产部门方面，在经历4年的产能过剩后，制造业投资进入负增长，逐步实现供需平衡，带动制造业投资回报率回升。房地产部门方面，目前对全社会ROIC的负面带动作用明显减弱，源于房地产部门ROIC下行速度已经缓解，以及房地产部门对我国资本投入的占比不断下行。以上两方面对我国全社会ROIC与利率中枢的向上驱动力将区别于过去十余年来我国任何一次复苏，即在没有外生需求刺激背景下的宏观经济再平衡。

　　节奏上，本轮全社会ROIC回升呈现“U”型。目前正处于“U”型底部，底部意味着一切变化均比较平缓，但随着时间推移，上行趋势将增强，利率中枢上行也呈现先缓后急特征。根据模型测算，中长期看，全社会ROIC与长期利率将分别回升至5.0%以上与2.5%以上，基本回归到2024年前水平。基于机构行为的研究也显示，在大周期的拐点，长期利率变化均滞后于全社会ROIC，背后是市场认知惯性与货币政策退出滞后，但随着时间推移或带来更大债市调整。

　　国际比较看，截至2025年三季度，全球主要经济体ROIC从高到低分别是美国（10.5%）、欧元区（8.6%）、日本（6.3%）、中国（3.3%），这样也与各国长期利率排序关系一致。但这样情况不会持续，后续我国迟早会走出地产衰退，以及G2格局下中国竞争力不会显著弱于非美发达国家，这意味着中期看我国全社会ROIC不会显著低于欧元区与日本。在此背景下，我国长期利率回升至欧债或日债水平，本身就是一件符合常识的事情，我国也将结束全球最后的低利率。

　　超预期违约事件：违约事件无法预测，超预期的违约事件会对市场风险偏好造成冲击，可能会造成恐慌抛售与踩踏，使得估值上行，价格下跌。

　　政策不确定性：城投、地产以及民营企业融资环境受政策因素影响较大，隐债化解框架下城投一级发行仍严格，地产债券融资尚未完全修复，相应的对应政策大开大合概率较小，但若经济修复缓慢、货币传导淤堵、财政刺激对经济带动效果不明显，政策篮子仍有较多工具可以使用。

　　理财净值化对市场扰动加大：理财产品原来因为核算优势，可以抵御市场波动，随着理财净值化改造完毕，原来的“债市定海神针”变为“波动放大器”。若短期内债券收益率快速上行引发理财净值回撤，理财赎回出现仍会导致信用债、金融债遭到抛售，进一步加大价格跌幅，并形成负反馈。

　　曾羽：固定收益首席分析师。四川大学金融硕导。多年房地产监管、证券研究工作经验，多年“新财富”、“水晶球”、“保险资管最受欢迎卖方分析师”等评比最佳上榜分析师，其中2016年“新财富”固定收益第一名。深耕固定收益研究领域，对债务周期、政府债务及房地产债务有长期深入研究，得到市场多轮验证。

　　谢一飞：中信建投固定收益研究员，中国人民大学金融硕士，主要研究宏观利率、流动性与机构行为、地方政府债务等。

　　证券研究报告名称：《利率债:资本回报复苏下的利率上行周期开启——货币金融与利率理论系列（三）》